בועת הדיור בישראל – לתת בה סימנים 3743
האם שוק הנדל"ן בישראל תפח לבועה? הבה נבדוק במסודר

בועה כלכלית היא תופעה שבה המחיר של מוצר כלשהו מתנתק מהשווי הכלכלי שלו, בעקבות פעילות ספקולטיבית נרחבת של הציבור.

לא כל עליית מחירים משמעותית ומתמשכת היא בועה. לפעמים נוצר מחסור אמיתי במוצר כתוצאה מבעיות בהיצע או מביקושים הולכים וגדלים שאינם ספקולטיביים. לדוגמה, עליית מחירי עפרת הברזל בעולם בשיעור של יותר מפי חמישה במחצית השנייה של העשור הקודם לא הייתה בועה, כי היא נבעה מגורם כלכלי: ביקושים עצומים מסין, שעלו על הציפיות במשך מספר שנים ברציפות. לוקח שנים לפתח מכרות ברזל חדשים, או אפילו לשדרג קיימים, וכל עוד ההיצע מתקשה להדביק את הביקוש, המחירים מזנקים.

בכל פעם שמחירים עולים לאורך זמן יהיה מי שיגיד "בועה", אבל לא תמיד הדבר יהיה נכון. איך נוכל לדעת האם מחירי הדיור בארץ גבוהים מסיבות כלכליות, או שהם חרגו לתחום הבועתי? ניתן סימנים במנגנון הבועה, ונבדוק האם הם מתקיימים בשוק הדיור בארץ.

מה המשותף לבועות הכלכליות המפורסמות בהיסטוריה, כמו בועת הים הדרומי בשנת 1720, "שגעון הצבעונים" בתחילת המאה ה-‏17 בהולנד, בועת הדוט.קום ב-‏1999 ובועת הסאב־פריים ב-‏2007?

המשותף הראשון הוא השתתפות נרחבת של הציבור. כל עוד הסחורה המדוברת נסחרת בין מקצועני השוק – יהיו אלו סוחרי מניות מקצועיים, סוחרי מתכות או סוחרי פקעות צבעונים – זו אינה בועה. הבועה מתחילה כאשר הציבור שאין זה עיסוקו הרגיל מתחיל לסחור במניות, בדירות או בפקעות צבעונים, וחושב להתעשר מכך.

"תועלת עצומה" אך מסתורית

המשותף השני הוא גידול בהיצע (וירידה באיכותו!) שמיועד להשביע את תיאבון הציבור, אבל שאינו מוריד את המחירים. בבועת מניות, אחרי שהחברות הגדולות מנפיקות מניות ומגייסות הון, מתחילות הנפקות של חברות קיקיוניות במחירים מפולפלים, שאחרי ההנפקה עוד מוסיפות למחירן. בבועת הים הדרומי, בנוסף על ההנפקות שנחטפו של חברת הים הדרומי, הונפקו מניות של חברות שאכן כונו "חברות בועה". חברות אלה התכוונו לעסוק בעיסוקים שונים ומשונים – החל ממסחר בשיער, וכלה בייצור מכונת "תנועה נצחית" (פרפטואום מובילה). רובן נעלמו כשם שהופיעו. המעניינת מכולן היתה חברה שהצהירה כי היא "חברה עבור ביצוע מיזם בעל תועלת עצומה, אבל שאף אחד לא יודע מהו".

המשותף השלישי הוא גידול עצום במחזור העסקאות יחד עם התנפחות המחיר. לדוגמה, שיאי המחזור במניות בארצות הברית בשנות הגאות 1928 ו-‏1929, רגע לפני המפולת והשפל הגדול, חזרו רק ב-‏1968.

המשותף הרביעי הוא תנודתיות הולכת וגדלה במחירים. בשיאה של בועת הים הדרומי, התלהבות הציבור היתה כל כך גדולה עד שמניותיהן של חברות בועה מסוימות נסחרו בהפרש מחירים של עד 10% באותו הזמן משני עבריה של סמטת המסחר. מניית חברת הים הדרומי עלתה ממחיר של 290 ליש"ט ב-‏8 באפריל 1720 עד ל-‏890 ליש"ט בתחילת יוני, ואז ירדה ביום אחד ל 640. משם היא המשיכה לשיא של 1000 ליש"ט בתחילת אוגוסט.

המשותף האחרון והעגום הוא הפאניקה. בשלב מסוים, אחרי תנודתיות גדולה במחירים, מתברר לציבור שגל העליות הסתיים, ומתחילה בריחה מבוהלת מהנכס שמורידה את ערכו בחדות. משיא של 1000 ליש"ט, הידרדר ערך מניית חברת הים הדרומי ל-‏400 ליש"ט ב-‏11 לספטמבר. למחרת, עקב שמועה, המניה זינקה ל-‏670 אבל במחצית השנייה של ספטמבר קרסה ל-‏150, ובהמשך ל-‏130.

מינוף על מינוף, ותמרורי אזהרה

מאפיין נוסף של בועה הוא מינוף. מינוף באשראי אינו משותף לכל הבועות, אבל כאשר היה נוכח, הוא העצים את הבועה ואת הקריסה בעקבותיה. ככל שהמינוף היה גדול יותר, הוא החריף את ההשפעה של פקיעת הבועה על הכלכלה האמיתית. משבר הסאב־פריים בארצות הברית ב-‏2008, שחשף מינוף על גבי מינוף, יצר משבר פיננסי עולמי עמוק ופגע קשות בכלכלה האמריקאית והעולמית.

במפולת המניות בישראל ב-‏1994 התברר שהבנקים העניקו ללקוחותיהם אשראי לרכישת קרנות נאמנות (של הבנק) ללא בטחונות נוספים. לקוחות חסרי חסכונות לחלוטין קיבלו אשראי בגובה מאות אלפי שקלים לרכישת קרנות. מבצעי הבנקים לעידוד המשקיעים ליטול אשראי לרכישת קרנות נאמנות החלו ברבעון האחרון של 1993. על פי בדיקת בנק ישראל, יתרת האשראי לרכישת קרנות נאמנות עמדה ערב מבצעי הבנקים על 1.7 מיליארד שקל, ובשיא המבצעים הגיעה ל-‏3.1 מיליארד שקל. בינואר 1994 הורה המפקח על הבנקים דאז, זאב אבלס, למנהלי הבנקים להפסיק את מבצעי האשראי. הם התחייבו לעשות זאת בהדרגה. בפברואר 1994 התמוטטה הבורסה.

מאפיין נוסף, אשר קשה לומר האם הוא משותף לכל הבועות – וקל יותר להבחין בו בדיעבד – הוא "המבשר". זהו מקרה שמציב תמרור אזהרה בפני השוק על כך שהתמחור שלו לקוי, אך השוק מתעלם ממנו וממשיך לקצוף; אבל בעצם החגיגה כבר נגמרה, והמחירים כבר התחילו לרדת בתנודתיות, ממנה לבסוף יתמוטטו.

הדוגמה האחרונה: ב-‏9 באוגוסט 2007 הודיע הבנק BNP Paribas שהוא עוצר את המשיכות בשלוש קרנות גידור שהתמחו בחוב המשכנתאות בארצות הברית, משום שאינו יודע לתמחר את שווי הנכסים שלהן. משמעות ההודעה היא שאותם ניירות ערך מגובי משכנתאות (MBS), שהונפקו בטריליוני דולרים, לא היו שווים כמו שחשבו. אבל רק שנה אחר כך, ב-‏15 לספטמבר 2008, קרס בנק ההשקעות ליהמן ברדרס וסימן את תחילת הפאניקה.

ומה אצלנו היום?

האם בשוק הנדל"ן בארץ מתקיימים מאפייני הבועה? נבחן את ששת המאפיינים שמנינו.

השתתפות נרחבת של הציבור. במחצית השנייה של שנת 2015 ירד חלקם של המשקיעים בעסקאות נדל"ן ל-‏18%, הרמה הנמוכה ביותר מאז המחצית השנייה של 2003. במקביל, עלה חלקם של רוכשי דירה ראשונה, בעיקר בפריפריה. כמו כן, עלה מאוד חלקן של דירות עתירות שבח, נתון המלמד על מימוש רווחים של מי שרכש דירה לפני מספר שנים. משילוב הנתונים ניתן להסיק שבמחצית השנייה של 2015 המשקיעים בעיקר מכרו, ורוכשי דירה ראשונה בעיקר קנו.

גידול בהיצע. בארבע השנים האחרונות מספר התחלות הבניה עמד על מעט יותר מ-‏46 אלף דירות בממוצע לשנה, לעומת קצב ממוצע של 39 אלף דירות בשנה בלבד בארבע השנים לפניהן, ורק 31 אלף דירות בממוצע בארבע השנים הקודמות להן. למרות זאת המשיכו המחירים לעלות לאורך כל התקופה. מלאי הדירות הלא מכורות, שירד בין דצמבר 2000 לדצמבר 2010 באופן דרסטי מ-‏31,500 ל-‏15,450 בלבד, הלך ועלה מאז באופן עקבי, והסתכם בדצמבר 2015 ב-‏28,400 דירות.

גידול במחזור העסקאות והתנפחות המחיר. בשנת 2015 נערכו 120 אלף עסקאות נדל"ן, שיא של כל הזמנים, ומחירי הדירות עלו במהלך השנה בכ-‏8%.

תנודתיות גדולה במחיר. לשלב זה עדיין לא הגענו. עליית המחירים בשנת 2015 היתה כמעט רציפה.

מינוף. אין צורך להכביר מילים. סך האשראי לצורך מגורים גדל מ-‏125-116 מיליארד ש"ח בשנים 2002-2006, ל-‏168 מיליארד בסוף 2009, ומשם זינק ל-‏307 מיליארד ש"ח בסוף 2015. סך החוב על דיור כמעט הוכפל בשש השנים האחרונות.

"המבשר". קשה מאוד להגיד בזמן אמת, אבל אולי פרשת ענבל אור יכולה להיות המבשר שמודיע שנדל"ן הוא לא בהכרח השקעה חסרת סיכון.

אם כך, האם שוק הנדל"ן בארץ נכנס לבועה? יש הטוענים שכן, ושהדבר כבר קרה לפני ארבע שנים לפחות, כאשר היחס בין המשכורת הממוצעת למחיר דירה הממוצעת עלה ל-‏140 משכורות לדירה. אני לא מסכים. המחירים עלו בין 2008 ל-‏2011 מתוך מחסור אמיתי בדירות. המשק הישראלי דורש כ-‏40 אלף דירות חדשות בשנה, והתחלות בניה נמוכות הביאו למחסור שהלך וגדל עד 2012. רק בשלוש השנים האחרונות הגיעו כל שנה לשוק יותר מ-‏40 אלף דירות (גמר בניה) והתחילו לסגור את הפער. אבל המחירים המשיכו לעלות.

הריבית הנמוכה היא סיבה טובה לעליית מחירי הדיור, אבל האם כל עוד הריבית נמוכה המחירים צריכים להמשיך לעלות, או שקיים שיווי משקל של מחיר עבור כל רמת ריבית?

לפי הסימנים שנתתי, אני טוען שרק במחצית השנייה של 2015, כאשר חלקם של המשקיעים ברוכשים ירד וחלקם של רוכשי דירה ראשונה עלה, וכאשר מלאי הדירות הלא מכורות המשיך לגדול אבל המחירים לא עצרו – רק אז נכנסנו לפאזה של בועה. מתי היא תתפוצץ, קשה לחזות. כאשר תתחיל תנודתיות גדולה במחירים זה יהיה סימן טוב.

ישנם מאפיינים נוספים של בועה שמתייחסים להלך הרוח של המשקיעים, כגון הסיבות הלא נכונות שמביאות את הציבור להשתתף בשוק, ו"הפחד לא להרוויח". כאן התייחסתי רק למכניקת השוק, ולא למאפייני ההתנהגות של המשתתפים בו.

תעלומת הנדל"ן הישראלי

ניסיתי גם לבדוק את הצד השני של המטבע – האם קיים מחסור אמיתי של דירות במשק, והוא זה שהעלה את המחירים?

כדי להשוות בין הביקוש להיצע צריך להשוות בין הגידול במספר הדירות שנבנו לגידול במספר משקי הבית באוכלוסיה. נעשה זאת לאור הגדרת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס)למושג "משק בית": "אדם אחד או קבוצת אנשים הגרים יחד בדירה באופן קבוע רוב ימות השבוע ומנהלים תקציב הוצאות משותף למזון."

לפי נתוני הלמ"ס, ב-‏14 השנים שבין סוף שנת 2000 לסוף 2014 התווספו לישראל 611 אלף משקי בית. באותה תקופה הסתיימה בנייתן של 494 אלף דירות בלבד. איך מוסבר הפער של 117 אלף דירות? בסקירות של "התאחדות בוני הארץ" (לשעבר "התאחדות הקבלנים") מרבים להתייחס לפער המצטבר הזה כמחסור בדירות. גם דו"ח מבקר המדינה מתייחס אליו כך (לא ברור למה התייחסו להתחלות בניה ולא לגמר בניה): "נמצא כי בשנים 2012-2002 נוצר פער מצטבר בין מספר התחלות הבנייה למספר משקי הבית שהסתכם ב-‏53,000 יחידות דיור (להלן - יח"ד או דירות). נתוני משרד הבינוי מראים מחסור כולל של כ-‏115,000 יח"ד. הפערים בין ההיצע לביקוש תרמו לעלייה ניכרת במחירי הדיור. לפי מחקר של בנק ישראל משנת 2011 המחסור בדירות מסביר כ-‏37% מהעלייה במחירי דירות וכ-‏75% מהעלייה במחירי שכר הדירה בשנים האמורות."

אבל יש שני סימני שאלה גדולים. ראשית, במהלך התקופה הנדונה, בזמן שהפער בין התוספת של משקי הבית לבין גמר בניית דירות לכאורה הלך וגדל, היו גם תקופות לא קצרות של ירידת מחירים. איך המחירים יכולים לרדת בזמן שהמחסור הולך וגדל?

שנית, כיוון שבהגדרה, כל משק בית משתמש בדירה, יש רק שני הסברים אפשריים לפער: האחד הוא שדירות שעמדו ריקות בתחילת התקופה אוכלסו, והשני הוא שמספר משקי בית החלו חולקים דירה אחת. אבל כשבדקתי את נתוני הלמ"ס, מספר הדירות הריקות דווקא גדל בתקופה האמורה מ-‏97.4 אלף ל-‏151.2 אלף דירות. איך יכול להיות שמתווספים יותר משקי בית מאשר דירות, ובכל זאת מספר הדירות הריקות גדל?

אם המספרים נכונים, בסוף 2014 היו כ-‏170 אלף יותר דירות הנחלקות בין כמה משקי בית, לעומת שנת 2000, כלומר לפחות 340 אלף יותר משקי בית שחולקים דירה (כאילו 170 אלף משקי בית חדשים נכנסו לגור יחד עם 170 אלף משקי בית קיימים). זהו שיעור עצום מסך משקי הבית, ואילו היתה כזו מגמה, היינו שומעים עליה.

משהו בנתונים לא מסתדר. אפילו בשלוש השנים האחרונות (2012-2014) הגידול במספר משקי הבית היכה את הגידול בגמר בניית דירות ביותר מעשרת אלפים בשנה, ושוב – מספר הדירות הריקות גדל.

פתרון התעלומה

הפתרון, כך מסתבר, נמצא מחוץ לנתוני הלמ"ס. הלמ"ס עוסקת רק בבנייה חוקית – כזו שמתחילה עם היתר בנייה ומסתיימת עם טופס 4. הבנייה הלא חוקית נמצאת מחוץ לטווח הראיה של הלמ"ס, ולרוע המזל אין לגביה אומדנים מסודרים.

באופן גס, יחידות הדיור שנבנו ללא התרי בניה נחלקות לשני סוגים: בנייה לא חוקית בישובים כפריים, ופיצול יחידות דיור בישובים עירוניים.

בניה לא חוקית בישובים כפריים. בשנות ה-‏90 התקינה הממשלה תקנות שעה שנועדו להגדיל את היצע הדירות למאות אלפי העולים החדשים. התקנות אפשרו להסב מבנים חקלאיים במושבים למגורי עולים זמניים. תקנות אלה היו בתוקף עד סוף 2004, ולא הוארכו. אבל המבנים נותרו, ומבנים נוספים נבנו ללא היתר – מלולים ומדגרות שהוסבו למגורים ועד מכולות שחוברו להן יחדיו. זהו צד ההיצע. במקביל, רשת המכללות האקדמיות שנפרשה באזורים כפריים באמצע שנות התשעים יצרה ביקוש מצד סטודנטים ליחידות דיור כאלו במושבים ובקיבוצים. במכללות לומדים היום כ-‏100 אלף סטודנטים; חלק נכבד מהם גרים ביחידות דיור שאין להן היתר בניה. כמה בדיוק? השד יודע, אבל סדר הגודל הוא עשרות אלפים.

פיצול דירות ללא היתר בישובים עירוניים. קשה להעריך את היקף תופעת פיצול הדירות בערים. הביקוש ברור, אבל מספר העבריינים לא ידוע. העיריות לא תמיד אוכפות את החוק, האוסר על פיצול דירות, ולפעמים אפילו מעדיפות לנצל את המצב לטובתן על ידי גביית ארנונה גבוהה יותר. למשל, על פי אחת ההערכות, הדירות המפוצלות מגיעות באשדוד ל 5% ממשקי הבית.

כאשר אנחנו לומדים על עשרות אלפי יחידות דיור שנבנו ללא היתר, ועל אולי עשרות אלפים נוספות שפוצלו ללא היתר, מסתבר שהמחירים אינם תוצאה של מחסור בפועל. אולי דווקא יש השפעה הפוכה, בה המחירים הגבוהים מתמרצים את הפעילות לא חוקית.

עם הפנים לעתיד

לפי התאחדות בוני הארץ, בשנת 2016 צפויות להירשם התחלות בנייה של 53 אלף יחידות דיור, שיא של שנים רבות, ובשנת 2017 יזנק מספר התחלות הבנייה במשק לכ-‏60 אלף יחידות דיור. אלו מספרים גבוהים מקצב גידול משקי הבית הצפוי, אבל צריך לזכור שעודפי ההיצע האלו יגיעו לאכלוס רק כשנתיים לאחר מכן.

כללי האצבע של בועות הם שניים – הן תמיד מתנפחות יותר ממה שניתן לצפות מראש, והן לעולם מתנפצות ברעש ולא בשקט. כאמור, הגידול בהיצע (והירידה באיכותו) שמביאים המחירים הבועתיים מקדים את הפיצוץ. על כן ניתן לנסות לחזות שבועת הנדל"ן תימשך, עם תנודתיות הולכת וגדלה במחירים, לפחות עד 2017, ותתפוצץ לפני סוף 2019.

מהי העצה, אם כך? עצה ראשונה היא למי שלא סחר בנדל"ן עד היום – שלא יתחיל עכשיו. משפחות רבות לא החזיקו מעולם מניות, ובהתלהבות של 1993 (הבורסה רק עולה!) קנו לראשונה בחייהם מניות חברה קיקיונית זו או אחרת לפי המלצה מחבר, והפסידו את מיטב כספם.

עצה שנייה הייתי רוצה לתת למי שמתכנן לרכוש את דירתו הראשונה, אבל אני לא יכול. ייתכן שבשנתיים הקרובות המחירים יישארו גבוהים, אבל כאשר הם ירדו סוף סוף, בעוד שלוש שנים, הריביות על המשכנתא יהיו גבוהות יותר.

עצה שלישית היא למשקיעי הנדל"ן שכבר עוסקים בשוק הזה – להיזהר. מתישהו בשנתיים־שלוש הקרובות יתברר בדיעבד שהמחירים כבר הגיעו לשיאם והתחילו כבר לרדת. אז יהיה קשה מאוד למכור. עדיף לממש את הנכסים המיותרים (לפחות כאלה שיש עליהם חוב גבוה) כשאפשר ולא כשצריך, וזה אומר לתוך העליות והשוק החזק, ולא אחרי שהעליות הסתיימו והשוק הופך לכאוטי.
קישורים
אתר "בועת נדל"ן"
סקירת ענף הנדל"ן למגורים לרבעון הרביעי 2015 - אגף הכלכלן הראשי, משרד האוצר
פרסום תגובה למאמר

פרסומים אחרונים במדור "חברה וכלכלה"


הצג את כל התגובות | הסתר את כל התגובות

  1984 • מישהו • 86 תגובות בפתיל
  ביטול מס רכוש - טוב לעשירים? • קוזמו
  סקירה ברורה ומעניינת • נמר משקיע • 163 תגובות בפתיל
  התחזית הקודרת של ד''ר נועם גרובר ממכון שורש • אריק • 9 תגובות בפתיל
  הנגידה לא מתחייבת, או שכן? • אריק • 46 תגובות בפתיל

חזרה לעמוד הראשי פרסום תגובה למאמר

מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים