דיווידנדים 22051
"אסם" הודיע על חלוקת דיווידנד בשווי 80 אחוז מהרווח השנתי שלה:

דיווידנדים 22054
אסם אכן נוהגת באופן מסורתי לעשות זאת, מה שמעצבן הוא שהיא אחת החברות הבודדות שמחלקות דיבידנד.
דיווידנדים 22055
מי האחרות?
דיווידנדים 22058
אני לא מבין מה ההתלהבות מדיווידנדים.

מעבר לבעיות המס שזה יוצר, זה די בלתי-רלוונטי, כפי שהוכיחו מילר ומודליאני: קחו חברה עם 100 בעלי מניות. אם החברה מחליטה לחלק 100 ש"ח כדיבידנד, 1 ש"ח למניה, אז ערך המניה יירד במקביל מ-(X) ש"ח ל-(X-1), משום שעכשיו יש בחברה פחות מזומנים – המניה משקפת (גם) את הערך הנכסי של החברה (בפירוק ומכירה).

כל בעל-מניות לא הרוויח ולא הפסיד מהמהלך. הוא אדיש (פרט למס) לעניין הדיבידנד. אבל יותר מכך: נניח שכל בעל-מניות מחזיק בכמה מניות של החברה, נגיד שיש לו עשר מניות, נגיד ששווי כל מניה הוא 10 ש"ח לפני דיבידנד. (א) אם הוא ימכור מניה אחת, הוא משיג בעצם את אותו אפקט של דיבידנד: עכשיו יש לו תשע מניות בשווי 90 ש"ח, ועוד 10 ש"ח. (ב) לו החברה היתה מחלקת דיבידנד, היו לו 10 ש"ח דיבידנד מזומן (שקל מכל מניה), וערך המניות היה יורד ל-‏90 ש"ח, כלומר תוצאה זהה.

המסקנה של מילר+מודליאני היא שלא רק שבעל מניות הינו אדיש לחלוקת דיבידנד, אלא שאם יש לו העדפה למזומן, הוא יכול "לחלק דיבידנד לעצמו", על ידי מכירת חלק מהמניות שברשותו.

(והכל נכון רק לגבי חברות בורסאיות, עם סחירות סבירה, ללא עניין בשליטה בחברה וכדומה.)
דיווידנדים 22061
:-)
הסבר פשוט וממצה, וגם נכון למצער, רק בתיאוריה, כפי שגם אתה ציינת בסוגריים.
ההנחה הסמויה במודל של מודליאני ומילר (הם זכו בנובל על זה, לא?) היא שאין השפעה של בעלי מניות מסוימים על מדיניות החברה. כלומר שקל שנותר ביתרות המזומנים של החברה יכול להיות מתורגם או לערך חברה או לדיבידנד. אבל במציאות המזומנים עוברים לבעלי העניין: מר תשובה קונה מטוס פרטי, שני קונה קבוצת כדורגל, שלישי מכניס את בנו כיועץ חיצוני בשכר של מאות אלפי שקלים. המזומן לא מתורגם לשווי חברה אלא זורם לו אל בעלי העניין ובבורסת ת"א - כמעט כל המחזיקים במניות הם בעלי עניין.

שנית ולא פחות חשוב, מתן דיבידנד באופן קבוע מחזק את תפיסת הבורסה כמכשיר השקעה, כ"משהו ממשי" ולא כזירת הימורים מסתורית חסרת קשר למציאות.
דיווידנדים 22066
אני לא יודע לגבי הנובל. אני מקווה שכן, כי אני חושד שמצאתי פרכה בטיעון. האם ידוע לך עד כמה הוא נתמך אמפירית?

אבל בכל מקרה, יש הרבה תיאוריות למה ממשיכים לשלם דיבידנדים. הטענה (ד"ר זוהר גושן) היא שחברה שמוציאה את המזומן שלה צריכה לגייס הון בשוק החופשי, נניח בהלוואות, ואז כבר יכניסו לה הבנקים ריבית שמתאימה למעללים של מנהליה, ולסיכון האמיתי שלה. זה נשמע ראוי ומתגבר על בעיית האפאתיה של בעלי המניות.

עוד טענה היא תיאוריית האיתות: אם אני משלם דיבידנד, סימן שהרווחתי, אם אני לא משלם, סימן שממש בעייתי לי. החוק הישראלי החדש אימץ את הגישה הזו, ומאפשר לשלם דיבידנד מתוך הפסדים צבורים(!) אם רק גיליתי בשנתיים האחרונות סימני התאוששות (=רווח).

זה עדיין נשמע מפגר. האם האיש הקטן ברחוב, או האנליסט הבינוני בפורש, באמת צריכים את זה? הם לא יודעים לקרוא את מצב החברה? יש אפילו Plain English Rule בשביל לעזור להם.

אז גם אם לא מאותתים להם, וגם אם בוחרים שדווקא בעלי המניות ישמרו על התאגיד ולא הבנקים, בעלי-המניות עדיין מחזיקים במספיק כוח, וכשהם לא מרוצים, הם פשוט מוכרים.
דיווידנדים 22071
אני לא כלכלן, אבל הטיעון הזה נראה לי פגום מיסודו. הסיבה העיקרית היא שהמרוויחים העיקריים מדיווידנדים הם לא בעלי המניות הקטנים, אלא הגדולים דווקא.

כשאוסם מחלקת דיווידנד של 80 מליון ש"ח, כ- 40 מליון ש"ח מתוכם עוברים לנסטלה, שמחזיקה ב-‏51 אחוז מאוסם. אם נסטלה היתה רוצה לממש רווח דומה (40 מליון ש"ח) מאחזקותיה באוסם ע"י מכירת מניות, ולא ע"י דיווידנד, היה עליה למכור מניות בשווי כזה. היות והדיווידנד מייצג (ע"פ האמור באותה כתבה ב-YNet) רווח של 3.5 אחוז, אני מניח שהיה עליהם למכור 3.5 אחוז מהחזקותיהם באוסם, שהם 1.75 אחוז ממניות אוסם בכלל.

א. האם מכירה שכזו לא היתה פוגעת בשווי המניה *יותר*, משמעותית יותר, מעצם הקטנת אחזקות המזומנים של אוסם? (לא רציונלית, אלא משום שמכירת מניות מסיבית, ועוד ע"י בעלי שליטה, גורמת לירידת ערך המניה).

ב. נסטלה היתה מאבדת את השליטה על אוסם במקרה זה.

לכן נדמה לי שהמסקנה של מילר ומודליאני שגויה. כאמור אני לא מומחה, אבל אם, כמו שכתב רן, הם זכו בנובל, לא פחות, על תיאוריה זו, אזי זוהי זכיה המסווגת אצלי יחד עם פרס הנובל לשלום שהוענק לעראפת.
דיווידנדים 22119
אין ספק בעיני שמילר ומודליאני לא התייחסו למניות המוחזקות בידי בעלי שליטה. אפילו ציינתי את זה בשולי התגובה הקודמת.

בישראל אין תרבות דיבידנדים, ואין תרבות שליטה בידי הציבור – החברות הבורסאיות נשלטות על ידי בעל שליטה עיקרי, והציבור מחזיק במיעוט המניות.

דווקא בארצות הברית המצב הוא הפוך: בחברות רבות מחזיק הציבור ברוב המניות, והשליטה מופעלת על ידי בעל אחזקות קטנות (ההופכות בנסיבות אלה למשמעותיות). ועדיין יש תרבות דיבידנדים, ומילר ומודליאני שואלים למה זה מעניין את המשקיעים מקרב הציבור כקריטריון להערכת החברה. כשחברה לא מחלקת דיבידנד בניגוד למסורת, מייחסים את זה לקשייה, ולא לצרכים משתנים של בעלי העניין.

אבל מה שאמרת מעניין. ייתכן שהכל הוא משחקם של בעלי שליטה המעוניינים מסיבותיהם בהסבת המאזן שלהם מהון (מזומנים אצל חברת-בת)למזומנים.

אבל זה לא מסביר מדוע יש חברות בארצות הברית עם מדיניות דיבידנד קבועה ומסורתית: הרי לפעמים המזומנים הזמינים והזולים האלה (עולים פחות מהלוואה בבנק) דרושים בחברת הבת יותר מאשר בחברת האם. למשל, כאשר בפני חברת הבת עומדות חלופות-השקעה רווחיות יותר, או קשיים מיידיים יותר.
כיוון שרווחי חברת הבת הם גם "רווחיה" של חברת האם, במצב כזה אין הגיון בחלוקת דיבידנד. היות שלמשקיע הקטן אין עניין רציונלי בו, ולמשקיע הגדול יש עניין רציונלי נגדו. ועדיין, מדיניות הדיבידנד הקבועה היא דבר נפוץ, ש"שבירתו" נחשבת כאיתות "קשה" למשקיעים הקטנים.

* לגבי מכירת המניות של נסטלה: אם נסטלה חושבת שהשקעה באוסם תהיה פחות רווחית מהשקעה בנסטלה, ולכן מוכרת, וודאי שזה איתות רע למחזיקי אוסם. אבל במובן זה, גם חלוקת הדיבידנד צריכה להיות איתות רע....
* מעבר לפן המוראלי של המכירה, מכירה מסיבית כל כך עלולה להוריד את שער המניה בגלל מיעוט נקודתי של קונים (הצפה). הפתרון הוא למכור את המניות בטפטוף איטי, המשיג תוצאות טובות יותר למוכר ומצמצם את התנודתיות בשער המניה (ואף נדרש לעיתים על ידי החוק).
דיווידנדים 22123
אם לחברה יש משהו טוב יותר לעשות עם הכסף (השקעה), שתשקיע; ההשקעה נחשבת כהוצאה, והרווחים קטנים. הדיווידנדים הם אחוז מהרווחים, כך שעדיין ינתנו דיווידנדים במועדם, אלא שבסכומים נמוכים יותר.

לגבי נסטלה ו"טפטוף" מכירת המניות - היא עדיין תאבד, בסופו של דבר, את גרעין השליטה. גם לגבי בעל מניות "קטן": אם אני מעוניין ברווח של 3 או 4 אחוז בשנה ("נזיל", כלומר לא בערך המניה אלא בכסף ממש) אזי אם אבחר למכור חלק מהמניות, בסופו של דבר אשאר ללא מניות. דיווידנדים פותרים את הבעיה.
דיווידנדים 22170
אני לא מבין למה התכוונת ב"אם יש לחברה משהו טוב יותר לעשות עם הכסף...". השווקים נוטים לפרש הקטנה בדיבידנד כאיתות רע (לא בארץ, פה ממילא לא מחלקים). כפי שאמרתי, זה לא חייב להיות איתות רע. בפרט כשהמשקיע אדיש, בחשבון הרווח שלו, לשאלת המכירה. ואם החברה מבטלת את הדיבידנד כי היא רוצה להיכנס להשקעה שגדולה מרווחיה הצבורים? זה בטח חכם עסקית (רווחים הם מקור המימון הזול ביותר), אבל השוק מגיב בחומרה. (אני לא בטוח שאסם היא מודל טוב, סה"כ חברה סולידית עם דפוסי עבודה די קבועים, אבל אני לא מדבר מתוך מומחיות בנושא.)

לגבי נסטלה- הסכמתי כבר קודם שאפשרות המכירה לא רלוונטית כפשוטה, כי יש לנסטלה אינטרס בשליטה בחברה. המאמר, וג התגובות, לא דיברו על היתרון של דיבידנדים לבעלי שליטה, אלא קוננו על כך שלמשקיע הקטן אין זרם דיבידנדים, וכל שאני אומר זה שמה אכפת לו, למשקיע הקטן.

לו נסטלה רצתה, אגב, היתה מפצלת את המניות של אסם למניות שליטה ומניות הון, ופשוט מוכרת רק את מניות ההון. ככה גם לא היתה צריכה לחלק דיבידנד לציבור, סתם חבל, לא? (כלומר, זה חלק מהחידה, מדוע זה לא "סתם חבל" כפי שמראה התאוריה, אלא מהווה אמפירית סיבה לעליית ערך המניה לאורך זמן.)

לגבי המשקיע הקטן- נתעלם מכך שמניות נקנות ביחידות שלמות (נניח שהן קטנות מאוד). אזי משנה לשנה המשקיע ימכור עוד יחידות, אבל ערך ההחזקות שלו יישאר זהה. (הכוונה כמובן רק לשנים עם רווח.) הוא יכול "לחלק לעצמו" את כל הרווחים (או חלקם, או אף יותר מהם) על ידי מכירה. אם הוא מוכר את שיעור הרווח, נומינלית מספר המניות שלו פוחת, אבל ערך המניות שלו נשמר משנה לשנה!

(לעניין ההנחה בדבר גודל יחידת המניה: ביטול ההנחה איננה משנה באופן מהותי את התוצאה, שכן במציאות חברות שמניותיהן תופחות נוהגות לפצל אותן, וכן הרבה מחזיקים במניות דרך קרנות נאמנות, וניתן גם להחזיק במניה אחת בשיתוף עם אחרים ולהשיג פיצול פרטי.)
דיווידנדים 22198
הפיצול שהזכרת, בין מניות הון לבין מניות שליטה אמנם רווח בארץ, אך כיום אינו אפשרי בחברה ציבורית. חברה המעוניינת שמניותיה ייסחרו בבורסה חייבת להציע רק סוג מניות אחד לכולם, וחברה קיימת, שמניותיה גוונו כך לפני התיקון לחוק (1991), מנועה מלהמשיך ולהנפיק בבורסה את המניות הנחותות (מבחינת זכויות הצבעה), אלא חייבת להציע רק מניות 'עדיפות'.
מטרת התיקון לחוק לא היתה חלוקת דיבידנדים, אלא לעודד פיזור השליטה ביחס ישיר להון, כך שחברה שבעל השליטה בה מחזיק בחלק קטן יחסית מההון יהיה חשוף להשתלטות חיצונית על החברה (הצעת רכש) - תופעה שנחשבת לחיובית בפיקוח שהיא יוצרת על מנהלים ובעלי שליטה.
דיווידנדים 22222
השאלה הזו לא באה בדיוק כתגובה לדבריך, אז אני מתנצל מראש.

היה לי הרושם, שהתחזק בעקבות הדברים שנכתבו כאן, שברוב החברות הנסחרות הת"א יש "בעלי שליטה", דהיינו 1-4 גורמים המחזיקים ביחד ביותר מ-‏50% מהמניות, בעוד שבשווקים אחרים, כמו ה-NYSE, התופעה הזו אינה נפוצה. נדמה לי שחברות כמו IBM, Johnson&Johnson, GE אינן "נשלטות" באופן זה ע"י גורמים בודדים. מה שמעניין אותי לדעת הוא איך מתמנים חברי הדירקטוריון בחברות אלה, ומי מפקח על פעולתם. כמו כן, הייתי מעוניין לשמוע דעות לגבי מדיניות הממשלה בהפרטת חברות, הגורסת מכירת "גרעין שליטה" ואף ל"משקיע אסטרטגי" במקום הצעת מניות בשוק החופשי (כפי שנעשה, כמדומני, עם חלק ממניות "דיסקונט", אבל לא מספיק).
דיווידנדים 22234
העובדות נכונות, הפרשנות לא כל כך...
בארץ אכן רוב החברות הציבוריות נשלטות ע"י בעל שליטה ריכוזי (או קבוצה הפועלת ככזו), כלומר גורם המחזיק מעל 50% מזכויות ההצבעה (יכולת למנות דירקטורים, להשפיע באסיפה הכללית). מכיון שבעבר היה מותר לגוון במניות כך שחלק יהיו בעלי זכויות הצבעה עדיפות, למרות ש'ערכן' קטן ביחס להון, בעלי שליטה הנפיקו מניות הון, אך לא ויתרו על שליטתם המוחלטת בהליכי מינוי דירקטורים וכו'. בעקבות התיקון לחוק שהזכרתי, מצב זה אינו אפשרי כיום.
חברות שהיו קיימות קודם לא השתנו, אך אם רצו להנפיק שוב בבורסה, היו חייבות לוותר בפועל על הזכויות המועדפות לבעלי השליטה. התוצאה היא שאנו בתהליך שינוי הדרגתי, כך שבפועל חברות ציבוריות הולכות לכיוון 'האמריקאי' של בעלות מפוזרת.
עכשיו לחברות האמריקאיות. נכון שאין בעלי שליטה ריכוזיים המחזיקים 51%, אך מכיון שהמניות מפוזרות כל-כך בציבור, גם גורם יחיד המחזיק 20-25% מהמניות *בפועל* הוא בעל שליטה מלא לכל דבר ועניין. בפועל לא יגיע לאסיפה הכללית של בעלי המניות רוב גדול משלו, ולכן הוא יכול למנות דירקטורים ולהחליט כרצונו, ממש כאילו החזיק ברוב המניות.
ההבדל היחיד הוא היותו חשוף להצעות רכש, קרי השתלטויות חיצוניות ע"י מי שיקנה מהציבור בלוק גדול של מניות ויאפיל על שליטת הראשון - לכך רמזתי בתגובה הקודמת.
אמירה אחרונה לגבי בזק וכו'. הטענה שעל הממשלה למכור כל המניות בבורסה ולא למחזיק ריכוזי נחלשת בדיוק בגלל ההסבר הנ"ל. גם אם ימכרו הכל בבורסה, מישהו יקנה מספיק ע"מ לשלוט בפועל. ההבדל הוא שבמקום שהממשלה תחליט על המחיר ותשפיע על בחירת בעל השליטה החדש, השוק יעשה זאת. בכך יש גם יתרון וגם חסרון. המאמינים ביעילות השוק תומכים בתימחור שיעשה, המעדיפים זרוע מכוונת חוששים מכשל שוק, וכן שהרווח ילך בפועל למתווכים למיניהם במקום לממשלה.
שליטה 22376
הרתיעה של הממשלה מפני הנפקה בבורסה הוא בעיקר עניין השליטה שהזכרת, דהיינו החשש מפני השתלטות של גוף לא ידוע (וייתכן אף עוין) על חברות מרכזיות במשק.

תאר לך שחברה בבעלות איראנית משתלטת על בזק, או על כי"ל (נחום מנבר לדירקטוריון ?)
שליטה 22391
לא שאני רואה סיבה מיידית למנוע שליטה של חברה איראנית ב"בזק", אבל יש דרכים למנוע זאת גם מבלי למכור בפועל את גרעין השליטה למישהו לא-איראני. בין היתר, זכורה תגובתה הלא-סימפטית-אך-יעילה של המדינה לנסיון של Cable and Wireless להגדיל את אחזקותיה ב"בזק" ע"י רכישת מניות בשוק החופשי. אותי דווקא מטרידה מאד העובדה ש*מערכת הבטחון* היא המגלה את ההתנגדות ומציבה את הסייגים בנוגע לשליטה ב"בזק". אני תוהה איך אותה מערכת בטחון מתכוונת להגיב על כך שאנשים יתחילו להשתמש בשירותיה של "אופק" או של ספק תקשורת פנים-ארצית אחר שאיננו בשליטת המדינה.
שליטה 22426
בזק היא חברה עם אספקט בטחוני ממשי. תשתית התקשורת קריטית בימי משבר ומלחמה, לא רק עבור המערכות האזרחיות, אלא גם עבור צה"ל. גם שידורי הרדיו והטלוויזיה מועברים על תשתית בבעלות בזק. בנוסף, בזק מעורבת, כמובן, בכל איסוף המודיעין (משטרה, שב"כ) על ידי האזנות סתר, ולפיכך – קשורה למלחמה בפשיעה. זה נכון לא רק לגבי בזק. המגביל, אגב, איננו מערכת הבטחון אלא משרד התקשורת.

לשאלתך איך יוגבל האספקט הבטחוני בחברות פרטיות: גם חברות אחרות מנועות מלאפשר לכל אחד לרכוש את מניותיהן. רשיון "אופק", למשל, מגביל העברת אמצעי השליטה בחברה ודורש אישור השר לכך.

((נוסח הרשיון: http://www.moc.gov.il/new/documents/legislation/r_kl... ))
שליטה 22459
התייחסת לשני עניינים שונים בתכלית, ואענה לשניהם:
1. היותה של תשתית הבזק נכס בעל משמעות בטחונית-אסטרטגית. לעניין זה כבר הזכיר אחד המגיבים כי כניסת שחקנים נוספים לשוק התקשורת הפנים-ארצית תשחוק את מעמדה של "בזק" כ"נקודת-כשל בודדה". אוסיף ואעיר כי בימי "משבר ומלחמה", מצויים בארסנל של הממשלה כלים שונים ומשונים להשיב לידה את השליטה בתשתית החיונית, החל בהשתלטות על כח-האדם של "בזק" (ריתוק משקי) ועבור דרך מיני הלאמה ומתן סמכויות למפקדים צבאיים, מתוקף מצב החרום בו שרוייה המדינה מזה חמישים ושלוש שנים. למעשה, בתחומי המזון והתחבורה, החיוניים גם הם בעיתות משבר, המדינה אינה מחזיקה בבעלות בטחנות הקמח או בקואופרטיבים לתחבורה או בחברות ההובלה, כך שכנראה אין בכך צורך של ממש.
2. תפקידה של "בזק" באיסוף מודיעין. לכך בדיוק רמזתי כשדיברתי על "התנגדות מערכת הבטחון". ההתנגדות הזו מעוררת חשש ש"בזק" עושה יותר ממה שהיא נדרשת ע"פ החוק וע"פ הרשיון שלה כדי לעזור לגורמי הבטחון. שהרי אם לא כך הדבר, ו"בזק" עושה רק את המתחייב ע"פ כל דין - ממה מפחדים במערכת הבטחון? ושוב, נשאלת השאלה - איך הם מתכוונים לקבל שיתוף פעולה דומה מ"אופק" ומחברות הכבלים?

אגב, בין "בזק" לבין משרד הבטחון ישנה מחלוקת כספית ארוכת-שנים, שבעטייה משלם צה"ל רק אחוז מסויים (נדמה לי שבין שמונים לתשעים) מחשבונותיו השוטפים ל"בזק". האם מערכת הבטחון פשוט חוששת שבעלים פרטיים של "בזק" לא יהיו כה נדיבים כלפי לקוחות שצוברים חובות, גם אם במקרה קוראים להם "צה"ל"?
שליטה 22475
טיעוניך חזקים, אבל אנסה להתמודד. זה לא פשוט, משום שברמה העובדתית חסרים לנו נתונים רבים.

לעניין איסוף המודיעין, הדברים שאומר הם בגדר ספקולציה. אינני חושב שבזק הישראלית פועלת כנגד אזרחים ישראלים בניגוד לחוק, קרי, אני לא חושב שהיא עושה _יותר_ מהמותר על פי כל דין. אני חושש, לעומת זאת, שבזק איראנית תעשה _פחות_ מהנדרש על פי הדין: למשל, תימנע מלנתב לדסק המאזין לשיחות בין תל-אביב לטהראן, את שיחותיו של המרגל האיראני.

ייתכן שהלוגיקה הזו תקפה גם לגבי התפקידים לשעת-חירום. לא היית רוצה שכאשר דובר צה"ל מורה על שידור "קלטת מספר אחת" (="עקב התקפת טילים על ישראל" וגו') יארע כשל פתאומי במשדרי הטלוויזיה, אשר יקרינו שקופית "סליחה תקלה", – ולא כתקרית אירונית, אלא איראנית.

שיתוף פעולה מ"אופק" ומחברת הכבלים: ההתחייבות החוקית – על פי תנאי הרשיון, יש חובה לסייע לשירותי הבטחון. הפרקטיקה – ההעסקה בתפקידי המפתח בחברה תיעשה על פי סיווג בטחוני מתאים, והשליטה בחברה תועבר רק על פי אישור שר התקשורת. היכולת להשתמש בחברה בשעת חירום מותנית במידה שבה אפשר לסמוך על עובדיה. את זה שואפים להבטיח על פי נהלים אלה.

אני רחוק מלטעון כי כל דרישת סיווג היא מוצדקת בהקשר זה. המדינה אינה מתירה, למשל, עבודת ערבים בחברת החשמל וברשות הדואר. הדברים מופרכים. אבל יש בהם גרעין של הגיון, והשאלה היא שאלה של מידה.

אשר לסכסוך בין צה"ל לבזק, לו עילת התביעה היתה ממשית, יש להניח שהיה נמצא מי שיתבע (גם Cable&Wireless יכלו לתבוע בשם בזק).
שליטה -- עוד הערות 22481
אחרי עיון חוזר ברשיון של אופק שבלינק לעיל (סעיף 72, בעיקר סעיף 72.5), נראה שהמודל שנבחר לעיתות חירום הוא של הכפפת המערכת של "אופק" למדינה (לשירותי הביטחון). בעת חירום, חיילים לא יאיישו את משרדי "אופק" כדי לכבות משדר שמפריע לפעילות הל"א של צה"ל, נניח.

זאת בניגוד להסדרים לגבי משאבים שאינם דורשים תפעול מקצועי מיומן של התשתית: צה"ל ילאים את האוטובוסים ורכבי הדיזל, למדינה יש דומני ממגורות קמח, הבנזין שבמחסני חברות הדלק שייך, בחלקו, למדינה (או הסדר דומה, אינני מצוי בפרטים) וכן הלאה. בעת חירום: תציב המדינה את נהגיה-שלה באוטובוסים של אגד (שהם לרוב נהגי אגד במילואים, אך זה בדיוק אותו דבר – ככאלה יכולה המדינה להבטיח את ציותם); תשתה את הבנזין; תעשה בחיפזון מצות מן הקמח.

תשתית תקשורת מהווה לא רק מקור למשאבים, אלא גם פתח לחתרנות, ובזה ההבדל בינה ובין משאבים אחרים. וכמוה גם החשמל, המים והדואר.
שליטה -- עוד הערות 22502
טוב, אז גם אני עיינתי ברשיון, ומלבד סעיפים 73 ו-‏74 המהבהירים את ההתנהלות בחירום (אגב, גם עובדי "בזק" וגם עובדי "אופק" ירותקו משקית, כמו נהגי "אגד"), שמתי לב לכך שהמינוי לתפקידים מסויימים (בכירים) בחברה מותנה ב-clearance בטחוני של השב"כ, מה שאומר שגם הבעלים האירני לא יוכל למנות את נחום מנבר למנכ"ל, ובאופן כללי, מבטיח שהאנשים שיודעים מה נעשה בחברה לא יתנו לה להתל במאזיני הדסק הפרסי. הייתי רוצה לדעת איך אתה מבין את סעיף 23.3, משום שעל פניו נראה שבניגוד למקרה "בזק", אין למדינה בעיה א-פריורי עם הנפקה לציבור, ואת מניעת ההשתלטות העוינת היא מבטיחה גם לאחר הנפקה כזו. כמו כן, הנושאים העקריים שאליהם כיוונתי כשהתחלנו בדיון זה הם אלה שנסקרים בנספחים הסודיים של הרשיון (אני תוהה, אגב, כמה בכיר ב"אופק" עליך להיות כדי לקבל גישה אליהם, והאם הם הופיעו גם בספר-המכרז (שאז כל מה שהיה צריך בשביל לקבל גישה היה הרבה כסף)).
שליטה -- עוד הערות 22520
1) קודם לטקסט המשפטי (הדי-לא-נוח להבנה):

(א) אין רשות לערוך שינויי שליטה (סעיף 22.1, שקורא לזה "העברה מהותית", ראה הגדרה בסעיף 20).

(ב) בעת הנפקה ומסחר בבורסה, אם מתרחש שינוי באחזקות שהיה יכול להוות שינוי בשליטה, נוצר מצב של "החזקות חריגות" (23.2).

(ג) ואז – כל עוד השר לא מאשר את המהלך, הרשיון קובע שהמניות שנרכשו (ה"חריגות") הופכות ל"מניות רדומות" ולא מקנות זכויות שליטה (סעיף 23א) – נשללות הזכויות להצבעה באסיפה הכללית, למינוי דירקטורים, ואולי גם זכויות סירוב למיניהן.

(ד) לאור זאת, לא הבנתי את השאלה שלך לגבי סעיף 23.3, הקובע רק שהליכי ההכנה להנפקה לא יראו אותם כמעבירי השליטה (למרות שטכנית המניות מועברות לכל מיני גופי ביניים, בדרך לציבור הרחב).

2) אני לא מאמין שדרישות הבטחון הופיעו בספר המכרז. חברות איראניות לא קונות ספרי מכרזים? מעניין מה הטכניקה שעשו זאת, אולי מכרז דו-שלבי עם סינון בטחוני ראשוני.

אגב, לא מדובר רק בנספחים, אלא גם בנוהל שיועבר ל"אופק" לפי סעיף 72.5, שהוא מאוחר למכרז הרשיון כולו.

3) לגבי סיווגים בטחוניים, זה נכון, וייתכן שזה באמת פותר את הבעיה. אבל למה לסבך את החיים שלא לצורך עם בעל שליטה איראני? בכל מקרה, אני לא יודע למה דרושה מערכת האבטחה הכפולה הזו, ברמת בעלי המניות וברמת העובדים גם יחד, זו שאלה של מידה שקשה לענות עליה ללא נתונים נוספים. אגב, הרשיון וסמכויות השר מכוחו כפופים כולם, כרגיל, לביקורת בג"צ.
דרישות השב''כ בנוגע ל''בזק'' 25850
שליטה 22440
דוקא אם תהיה עוד חברה אחת לפחות שתספק אפשרויות תקשורת הבעיה של השליטה ב"בזק" תפחת. תשתית התקשורת היא משאב איסטרטגי בעל חשיבות מכרעת גם בימי שלום ובודאי בעיתות מלחמה. לא הייתי רוצה שהחלטות שנוגעות לתשתית זאת יהיו בידי גורמים עוינים, כפי שלא הייתי רוצה שינפיקו את רפא"ל בבורסה.

ברגע שהמניות נמכרות לציבור באופן חופשי, קשה מאד עד בלתי אפשרי למנוע איסופן ע"י גורם עלום. בדוגמא שהבאת היתה בידי הממשלה האפשרות להתערב כי Cable פעלו בגלוי, אבל גורם עוין יכול לפעול דרך הרבה חברות והרבה ברוקרים בארץ ובחו"ל.
מגבלות על בעל שליטה 22423
בארה"ב קיימת מגבלה נוספת – מוסד הפרוקסי. קבוצות שונות של בעלי-עניין יכולות להילחם על קבלת ההחלטה הנכונה, על ידי שכנוע בעלי-המניות להצביע כך או אחרת. כיוון שבעלי המניות לא נזקקים להגיע לאסיפה, אלא הם מצביעים בדואר, ההשתתפות גדולה יותר; בנוסף, הם מקבלים גם ניתוחים (בדואר) מכל אחת מהקבוצות המתחרות.

בארץ הוכנה תשתית לכך בחוק החדש.
דיווידנדים 22492
למיטב זכרוני, עקיפת המגבלה איננה מסובכת כלל ועיקר. ראשית ניתן להנפיק תעודות השתתפות, שמראש לא צמודות להן זכויות הצבעה. וניתן להקים חברת אחזקות H ולהקצות לה את מניות-ההון בתאגיד C (שבו פיצלנו את ההון והשליטה). אח"כ מנפיקים את מניותיו הרגילות של H.

kids, don't try this at home, מכיוון שאני ממש לא בטוח שהמהלך הזה מותר.
דיווידנדים 22751
התוצאה דומה. מכיון שגיוס ההון נעשה דרך ני"ע בעלי זכות הצבעה, השאלה איזה תאגיד מנפיק פחות חשובה. מה שנכון בכיוון הזה, הוא שכל המגבלה ניתנת לעקיפה ע"י יצירת שרשרת של מספר חברות, כך שכ"א מחזיקה 51% או יותר ממניות חברת הבת שלה. כך בפועל, בעל השליטה בחברת האם העליונה (או הסבתא, סבתא-רבה וכו') מחזיק בהון קטן יחסית, אך בעקיפין בשליטה מלאה בכל השרשרת.
הבעייה היא שהבורסה דורשת דיווחים גם מחברות פרטיות שבדרך, בגלל הקשר עם הציבוריות (מה שמאוד שנוי במחלוקת, אך היום קיים כעובדה), וכן שהשרשרת הארוכה מכניסה מספר רב של דירקטורים החוששים לאחריות אישית, ובעיקר דירקטורים חיצוניים (מן הציבור) שמפקחים על המתרחש.
בעולם אידיאלי, כך אין בעייה, בעולם שלנו, זה רק מקטין את הבעייה.

לגבי הפרוקסי. המחקרים האמפיריים בארה"ב מראים שרוב בעלי המניות עוקבים אחר מה שמכונה the wall street rule, כלומר "או שתצביע עם ההנהלה, או שתמכור את המניה".
מאבקי פרוקסי אמיתיים קיימים, אך רק במקרים חריגים.
בארץ, התשתית קיימת, אך עדיין אינה ישימה בהעדר תקנות. שאלה גדולה היא אם בפועל ישפיע המנגנון על קבלת החלטות, או שכמו בארה"ב ישמש רק להשתלטויות חריגות (מה שיותר טוב מכלום, אך עדיין לא פתרון מלא).
דיווידנדים 22766
לא הבנתי את ההערה הראשונה: נכון שלבעלי המניות התאגיד המנפיק (חברת האם) יש זכויות הצבעה שוות, אולם ההחזקות של תאגיד האם בתאגיד הבת הן הוניות בלבד, כך שאין להם, גם לא בעקיפין, זכות הצבעה בתאגיד העיקרי (חברת הבת).

דיווחים זה טוב, ואחריות אישית של הדירקטורים שבדרך זה הגיוני, אני לא חושב ששלילת השוויון בהצבעה בין בעלי המניות צריכה להיות מלווה בשלילת מידע ופיקוח ואחריות – דווקא להיפך!

יש לך במקרה הפניה למחקר ראוי על פרוקסי?
אגב, המכניזם בישראל אמנם טרם זכה לתקנות, וממילא השתלטויות עוינות כאן הן חזיון נדיר, אבל הבעיה העיקרית תהיה לענ"ד שהישראלי, כמו שהוא צרכן גרוע של מוצרי צריכה, יתברר גם כצרכן גרוע של שירותי-ניהול-חברות (בכובעו כבעל מניות).

מצד שני, לפי המחקרים שאת מזכירה, אולי די בכך שתוצאתו הטבעית של קרב-פרוקסי תהיה הגברת המרמור והבריחה מהמניה, מן הסתם תהיה למנגנון הזה השפעה חיובית עקיפה..
חברות צומחות וחברות יציבות 22303
פעם (אולי היום כבר לא) היתה מקובלת בשוק האמריקאי חלוקה של המניות ל- INCOME STOCKS ול- GROWTH STOCKS.

הסוג הראשון היו חברות שנחשבו יציבות, עם סיכון נמוך לנפילה חדה וסיכוי נמוך לרווחים אסטרונומיים. דוגמאות: קוקה קולה, ג'נרל מוטורס, דיסני. אנשים השקיעו בחברות האלו לטווחי זמן ארוכים, במקום לשים את הכסף באגרות חוב, וציפו לזרם פחות או יותר קבוע של הכנסה שוטפת בדמות דיווידנדים. זה התאים גם למחזיקים "פאסיביים" של המניות, כגון קרנות פנסיה, שלא רצו למכור כמויות גדולות של מניות באופן תקופתי כדי לממן את התחיבויותיהן לפנסיונרים.

הסוג השני של מניות שייך לחברות עם פוטנציאל גידול רציני - וסיכון בצידו. אלו חברות הדוט-קום של פעם, שאינן מחלקות דיבידנדים אלא מתמקדות בלגרום למשקיעיהן כמה שיותר התקפי חרטה בדרך לפריצה הגדולה.
חברות צומחות וחברות יציבות 22318
החלוקה עדיין תקפה וקיימת, הרי הכלכלה החדשה
היתה בעלת סממנים וירטואליים בעליל .

בנוסף להבחנה של growth ו income הרי ישנה עוד חלוקה סכמתית להחברות, קרי למניות, מסוג value לעומת growth(*). מחלוקה זו נגזרת דיסציפלינת השקעות שלמה, המיישמת כלי ניתוח טכניים לזיהוי מחיר מניה ככזה או אחר.

אם בקרנות נאמנות עסקינן, הרי אלו מתחלקות, בין השאר, לכאלה המשקיעות במניות value או growth. אגב, פילוסופית ההשקעה מעוגנת בפרוספקטוס של הקרן ואיננה ניתנת לשינוי, כך שהמשקיע אמור לדעת מראש למה הוא נכנס.

(*)
Value מניה הנסחרת בהרבה מתחת לשוויה האמיתי = ערך כל נכסי החברה.

Growth חברה בעלת סיכויי צמיחה שופרים, היינו קצב מכירות ורווחים גובר
חברות צומחות וחברות יציבות 22367
אין קשר לוגי בין חלוקת דיבידנד לזרם תקבולים קבוע. כל המשמעות של חלוקת דיבידנד היא שינוי צורתו של העושר, מעושר בסעיף המניות לעושר בסעיף המזומן. זהו. כשמוכרז דיבידנד, ערך המניה נופל בשוויו, לא רק אמפירית אלא גם עיונית.

ההבחנה – וליתר דיוק, הסקאלה – בין השקעה מסוכנת עתירת-תשואה והשקעה בטוחה דלת-תשואה (תשואה בהקשר זה, במובן של ה-upside בלבד), אין לה קשר הגיוני לשאלה אם משלמים דיבידנדים או לא. אולי מניה X יותר סולידית ממניה Y, ועדיין חברה-Y בוחרת לחלק. לי כמשקיע ששואף לסולידיות זה לא אמור להוות שיקול בעד Y.
חברות צומחות וחברות יציבות 22857
שתי סיבות אפשריות להעדפה של משקיע לקבל דיבידנד ולא למכור את המניה:

א. שיקולי מס: למשל מס רווחי הון מול מס על דיבידנדים - כשבנוסף אחוזי המס בכל מקרה שונים בד"כ ליחידים ולחברות.

ב. שיקולי סחירות: עבור משקיע מוסדי, מכירת כמות גדולה של מניות על ידו תגרום לירידת מחיר המניה. חלוקת דיבידנד תתן את אותה הכנסה ללא האפקט השלילי על המחיר.

לגבי העובדה שחלוקת דיבידנד אינה מעידה על סוג, או טיב המניה - אני מסכים שבאופן תיאורטי אין הבדל. במציאות, חברות "צומחות" אמורות להשתמש ברוב הכסף שבידן כדי לבצע השקעות ורכישות, ולכן לא מצפים מהן לחלק דיבידנדים. הן גם יותר חשופות להזדמנויות וסיכונים בלתי צפויים ולכן יש להן לגיטימציה לשמור מזומנים עודפים לשעת הצורך.

לעומת זאת, חברות ותיקות ומצליחות נהנות מזרם רווחים יציב שלחלקו אין שימוש בעתיד הנראה לעין, ולכן הן מחלקות ממנו דיבידנד.

דוגמה קלסית לשימוש בדיבידנדים הן ההשתלטויות הממונפות: בעלת הון לוקחת הלוואה בבנק וקונה חבילת מניות המקנה לה שליטה בחברה הנסחרת בבורסה. בשנים שלאחר מכן, בעלת ההון צריכה להחזיר את ההלוואה לבנק. כדי לא לאבד שליטה על החברה, היא מושכת ממנה מוזמנים בצורת דיבידנדים וכך משלמת את חובה טיפין טיפין.

חברה שאינה מחלקת דיבידנדים וצוברת מה שנקרא "ערימת מזומנים" בקופתה נהיית יעד להשתלטויות ממונפות כאלו - שאחריהן לוקחת בעלת ההון את המזומנים שבקופה ומשתמשת בהם כדי להחזיר את חלק הארי של ההלוואה. חברה שאינה מעוניינת לחוות אירוע מרוקן (ו' בחולם) שכזה תיטיב לעשות אם תחלק דיבידנדיה בטרם השתלטות...
חברות צומחות וחברות יציבות 22880
התשובה שלך מאוד מעוררת מחשבה, ובמידה רבה הדברים להלן הם קצת ספוקלטיביים או הגיגיים. ראשית, אני מסכים לגבי שיקולי המס. בנוסף, לדעתי אפליית המיסוי בין דיבידנדים לרווחי הון איננה כלל נייטרלי. אין, למיטב ידיעתי, מי שמסוגל להגן על האפלייה בשם איזו הגיון כלכלי או אג'נדה חלוקתית. אי לכך, דווקא פיצוח "חידת הדיבידנד", כפי שכונתה, הוא המפתח לבניית מערכת תמריצי המס, ולא להיפך. אני לא סותר את מה שאמרת, אני בסך הכל מערער על החוכמה שבמצב הקיים.

לגבי שיקולי הסחירות: מהו הצורך של המשקיע המוסדי במזומנים? ההעדפה שלו למזומנים הינה משתנה, לפי מאזן הפדיון/קניה של ניירות הערך שהנפיק (אני מניח משקיע מוסדי כדוגמת קרן נאמנות). הוא צופה מראש צורך במזומנים ויכול להיערך אליו על ידי מכירה איטית (שמבטלת את ההשפעה השלילית על שער המניה). טעויות בציפיה מזיקות לו לא רק כלפי חוסר-מזומנים, אלא גם כלפי עודף-מזומנים (הפסד תשואה), כך שהאם אינך חושב שבשיקול זה ייתכן שהוא נייטרלי?

לגבי הקשר בין חברות income/growth לדיבידנדים. אכן ברור לי למה growth לא יחלקו; וכן למה income יכולים לחלק. אבל לא ברור לי למה income _ירצו_ לחלק, ולמה בעלי-מניותיהם יכירו להם טובה על כך (עליית ערך). מה גם שהמחקרים מראים שיש דווקא מתאם ישר בין חלוקה לצמיחה: לפי דבריך, היה ניתן לצפות למתאם הפוך. (אני לא מכיר את המחקרים היטב, ולא יודע אם הם השוו בין תאגידים רק באותו תמהיל סיכון או באופן כללי.)

השתלטות: אכן נקודה מצוינת. ייתכן לומר שדווקא חלוקת דיבידנד מקשה על השתלטות על החברה. אם כך הדבר, חלוקת דיבידנד היא רעה למשקיעים… מדוע שיזכו את החברה בעליית ערך על חלוקת הדיבידנדים?

(שאלה אחרת היא האם רכישות ממונפות הן רצויות; היות שממילא הדבר תלוי באישור בעלי-המניות כמנגנון סינון, ושאין בישראל יותר מדי רכישות עוינות בכלל, סביר להניח שהן אכן רצויות)

חזרה לעמוד הראשי המאמר המלא

מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים