בתשובה לאלון עמית, 12/02/07 10:50
 |
|
 |
||
|
||||
 |
אני מרגיש שאני בצבת של טיעון מעגלי. אני שואל מה הקשר בין מצב החברה וערך המניות, אתה אומר שאין קשר. אני שואל למה אי אפשר לסחור במניות גם ללא החברה, ואתה אומר שמכיוון שאין שינויים במצב החברה, מחיר המניה לא ישתנה. |  |
 |
 |
|
|
|
||
|
||||
|
אמרתי שאין קשר *ישיר*, אבל פסיכולוגית יש בהחלט (זה המשחק). הטיעון הוא באמת מעגלי: מחיר המנייה עולה כשהחברה מצליחה רק כי כולם מסכימים שמחיר המנייה צריך לעלות כשהחברה מצליחה. אם מחר תתחיל "שביתה" של סוחרים בבורסה והם יפסיקו להתעניין במצב החברות אלא יקנו וימכרו סתם, העסק יקרוס, ואין שום חוק טבע שמבטיח שזה לא יקרה. הנה דוגמה מלפני כמה ימים: גוגל פרסמה את התוצאות לרבעון האחרון, והן היו מצויינות - גידול מרשים במכירות, פי 3 מהרבעון המקביל אשתקד. אבל מה, מסתבר שהיתה ציפייה שהתוצאות תהיינה עוד יותר מצויינות (אפילו יותר מתחזיות האנליסטים), ומחיר המנייה דווקא ירד: |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כלומר, בעצם ההחלטה שמניה X קשורה איכשהו לביצועים של חברה x היא שרירותית ומבוססת על "קנוניה"? אני כל פעם מנהל את השיחה הזאת עם "מבינים" וכל פעם אני מקבל את אותה התשובה, אבל כל פעם אני מופתע מחדש. המודל שיושב לי בראש עבור מניות הוא משהו כזה- המניה שאתה קונה מייצגת חלק יחסי מחברה. "בעיקרון" אתה יכול לפנות לחברה בכל רגע ולקבל את האחוז הרלוונטי שלך (אם מדללים אז מדללים, אבל עדיין יש לך אחוז מסויים). אם ערך החברה עולה במדדים אוביקיטביים כלשהם, אז זכותך לפנות לחברה ולקבל את חלקך תמורת המניה. מצד שני, אם אתה צופה רווחים גבוהים יותר בהמשך, אתה יכול לנסות לקנות מניה מאדם אחר בסכום שמייצג את הרווחים שאתה צופה וכולי. כלומר יש איזשהו "סטנדרט זהב" מאחורי המניה. אני כל פעם נדהם כשמתברר שזה לא כך. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זו לא ממש "קנוניה"; אין איזו ישיבה סודית של ה"מבינים" שלך שבה נקבעים מקדמי קורלציה חשאיים. אבל זה נכון במובן שכוחו של המשחק החברתי הזה נובע מעצמו, מהיותו משחק חברתי - בכל הסייגים שהזכרתי והזכירו אחרים, כמו דיווידנדים, השתלטויות, מניות-הצבעה, מיזוגים וכו'. הדברים ה"קטנים" האלה נותנים מספיק דחיפות קלות, או בלמים, כך שהמשחק יישאר יציב למדי. ""בעיקרון" אתה יכול לפנות לחברה בכל רגע ולקבל את האחוז הרלוונטי שלך" - אחוז ממה? מנכסי החברה? מיקרוסופט שווה היום כ-280 מיליארד דולר, אבל הסכום הזה לא "נמצא" בשום מקום. יש לחברה נכסים בשווי של כ-70 מיליארד דולר, והתחייבויות של כ-30 מיליארד. אתה יכול להשקיע 280 מיליארד ולרכוש את כל המניות מכל בעליהן; רגע אח"כ אתה יכול לנסות ולממש את ה"עיקרון" שהזכרת, לפנות לחברה ולקבל את האחוז הרלוונטי שלך, שהוא 100%. כמה תקבל? מכאן אתה למד, שוב, שמחיר המנייה אינו משקף איזשהו שווי "אמיתי", איזה נכס בר-קיימא שיושב איפשהו ומחכה שבעל המנייה יפדה אותו. הוא משקף רק את ה"קנוניה" הקולקטיווית של כל בעלי המניות של החברה: הם מאמינים (בצדק) שקל יהיה למכור כל מנייה של החברה במחיר שהוא קצת נמוך משווייה הנוכחי. זהו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הגדרה שקראתי של מחיר מניה הוא הערכת הרווחים העתידיים. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ההחלטה אינה שרירותית. נניח שמצב החברה טוב, כלומר היא מרוויחה. החברה יכולה לעשות ברווחים שני דברים: 1. להשקיע אותם חזרה בחברה ובכך להעלות את ההון העצמי שלה (הון עצמי - סך כל הנכסים פחות סך כל ההתחייבויות). במקרה זה הערך הבסיסי של הנכס שבידיך, כלומר המניה, עולה. 2. לחלק אותם לבעלים (כלומר מחזיקי המניות) בתור דיבידנדים. במקרה הזה אתה מקבל כסף ממשי. אם החברה מפסידה, ההון העצמי קטן ואתה לא מקבל דיבידנדים, ולכן אתה מפסיד. לפיכך כדאי יותר להחזיק מניה של חברה במצב טוב מאשר במצב רע - ולכן ערך המניה של החברה הטובה יעלה (כיוון שרבים ירצו להחזיק בנכס רווחי) ושל הגרועה ירד (כי רבים ירצו להיפטר מנכס מפסיד). התנודות המתמידות במחירי המניות, העובדה שהמחירים מושפעים מציפיות יותר מאשר מביצועים בפועל, העובדה שמניה עולה ויורדת עם השוק כולו גם כאשר ביצועיה-שלה שונים ממנו - כל אלה תופעות של הטווח הקצר, קצף על פני המים שמסתיר את ההתנהגות ארוכת הטווח. בטווח הארוך יש מתאם חזק בין הרווחיות והשינויים בהון העצמי לבין מחיר המניה. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
2. כבר ראינו שהתרומה של הדיבידנדים היא זניחה, לכן לא אתייחס למנגנון זה של העלאת ערך המניה. 1. אתה דוחה את התשובה. השאלה היא *למה* עלית הערך של החברה קשורה לעליה הערך של המניה אם אין שום דרך אמיתית לבעל המניה לקבל חתיכה מעלית הערך של החברה? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
1. מי אמר שהתרומה היא זניחה? קרן פנסיה אמריקאית שמקבלת מדי רבעון מאות מיליוני דולרים כדיבידנדים מאינטל ומיקרוסופט לא תסכים איתך. 2. יש לו. הוא מוכר את המניה ומקבל את זה. זו הדרך. אני חוזר ואומר: בטווח הארוך, עליית הערך העצמי בהכרח תעלה את ערך המניה - אם זה לא יקרה מישהו יקנה את החברה על מנת לפרק אותה (ואז הוא אכן יקבל את "החתיכה שלו"). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
1 אלון עמית אמר לי. 2 זאת כבר טענה אחרת, ויותר מעניינת. אתה אומר שאפשר להסתכל על מניה כהימור שיתממש כאשר החברה תפורק. זה מבחינתי אותו "סטנדרט" שחיפשתי בתגובתי למעלה. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
1. אלון עמית טועה. כל חברה רצינית בארה"ב מחלקת דיבידנדים. מיקרוסופט, שמאז הוקמה לא עשתה זאת, נכנעה ללחץ המשקיעים והחלה לחלק דיבידנדים לפני כמה חודשים. בארה"ב מאד מקובל גם במשקי בית שדיבידנדים הם חלק מההכנסה השנתית - לא חלק מרכזי, אבל בהחלט הכנסה שאפשר לסמוך עליה. 2. בד"כ החברה לא תפורק, אבל העובדה שהיא יכולה להיות מפורקת היא מספיקה כדי להשפיע על שווי השוק שלה. באופן עקרוני כל זה לא שונה כל כך ממצבו של עצמאי שהוא בעל עסק. נניח שיש לי מכולת ברחוב רוטשילד בדימונה שרווחיה הם 5,000 ש"ח בחודש. אני מושך משכורת של 2,000 ש"ח בחודש, ואת היתרה שומר להעלאת הערך העצמי של המכולת. בסופו של דבר מצטבר לי סכום מספיק כדי לפתוח עוד מכולת ברחוב רוקפלר בבאר שבע. כיצד אמדוד את עליית ערך הנכס שברשותי? הרי כל עוד הוא ברשותי אין משמעות לשווי. יכולות להיות שתי אפשרויות: אני יכול לראות מה הסכום המירבי שאני יכול למשוך מדי חודש מבלי לפגוע בנכס הבסיס - זוהי התשואה שאני יכול לקבל. אפשרות שניה היא לשאול קונים בכמה הם מוכנים לקנות את הנכס. באופן בסיסי, הקונים יסתכלו על אותו משתנה: מהי התשואה להון? אם הם יכולים לקבל על אג"ח ממשלתי חמישה אחוז הם יקבעו מחיר כזה שהמכולת תספק להם תשואה גבוהה מחמישה אחוז (במידה מספקת להצדיק את הסיכון). בכל מקרה, המחיר (כלומר שווי הנכס) יהיה מושפע במידה מכרעת מהיכולת שלו לייצר תשואה - כלומר הרווחיות. כמובן, ציפיות הקונים ביחס לרווחיות ענף המכולות באופן כללי ושל המכולות שלי באופן פרטי ישפיעו - אבל גם זה ינבע, בסופו של דבר, מהערכתם את הרווחיות של העסק בטווח הארוך. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
1 טוב, זה בינך לבין אלון עמית. אני רק אשאל האם ההכנסה מדיווידנדים היא באותו סדר גודל של עלית ערך המנייה בבורסה? 2 אני חושב שיש הבדל עקרוני בין "קניית החברה" במאות מיליוני דולרים, אז הקונה יכול לפצות את עצמו כראות עיניו, לבין קניה של מספר קטן של מניות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
1. תלוי בחברה ובמדיניות הדיבידנדים שלה, ובשינויים בשוק. כל חברה מחליטה בנפרד כמה לחלק; העליה בבורסה, כמובן, אינה קבועה. לי, למשל, יש מניות של חברה אמריקאית שנקנו כאשר ערך המניה היה גבוה בערך ב-50% מאשר כעת - לפני כחמש שנים. לאורך התקופה שאני מחזיק בהן קיבלתי דיבידנדים בשווי כולל של משהו כמו חמישה אחוז מערכן המקורי. לעומת זאת, כאמור, הערך של נכס הבסיס רק ירד. אם כן, לאורך התקופה הזו הדיבידנדים היו גבוהים בהרבה מהעליה בבורסה. מצד שני, לאורך התקופה הזו היו כמה פעמים שבתוך שבוע המניות עלו בשיעור גבוה מכל סכום הדיבידנד שצברתי לאורך השנים. ככלל, אם אתה מצפה לצמיחה של החברה כדאי לך שהחברה תשקיע את הכסף בהגדלת הצמיחה ולא תחלק אותו לך; אם מדובר בחברה ותיקה ויציבה שהיכולת שלה להגדיל את הרווח קטנה, יהיה כדאי לך יותר לקבל את הכסף ישירות. 2. יש הבדל, אבל לצורך קביעת מחיר המניה בבורסה הוא לא משמעותי. המחיר ייקבע לפי התשואה שהמשקיעים מקווים לקבל יחד עם רמת הסיכון שהם מוכנים לשאת בה - ושני הפרמטרים האלה נובעים מביצועי החברה (יחד עם ביצועי השוק בו היא פועלת). רק במקרים די ספציפיים מישהו יקנה חברה רק בשביל לחלוב אותה; בכל מקרה, אם אתה משקיע קטן באותה חברה גם אתה תרוויח מזה, כי אם הוא יחלק דיבידנד גדול לעצמו הוא יצטרך לחלק אותו גם לך. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
- כלומר, בעצם ההחלטה שמניה X קשורה איכשהו לביצועים של חברה x היא שרירותית ומבוססת על "קנוניה"? בעקרון, כן. - אם ערך החברה עולה במדדים אוביקיטביים כלשהם, אז זכותך לפנות לחברה ולקבל את חלקך תמורת המניה. לא. - מצד שני, אם אתה צופה רווחים גבוהים יותר בהמשך, אתה יכול לנסות לקנות מניה מאדם אחר בסכום שמייצג את הרווחים שאתה צופה וכולי כן. בוא נפשט. חברה ששווי נכסיה 1000 זיליוני ש"ח מרויחה מדי שנה 100 זיליוני ש"ח וצפויה לשמור על רוחיותה זו בעתיד הנראה לעין. החברה מחלקת את הרווח לבעלי מניותיה כל שנה. לכאורה תגיד שמחיר מניות החברה לא צפוי להשתנות הרבה לאורך זמן? אבל אם משקיע יכול לקבל הלוואה בריבית קבועה של 5% לשנה, כדאי לו לקנות מניות של החברה הזו בכל סכום עד שווי חברה קרוב ל 2000 זיליוני ש"ח. לכן סביר להניח שבמצב זה שווי החברה בבורסה לא יפחת בהרבה מ 2000 זיליון. כשתעלה הרבית במשק ירד שווי החברה, וכשתרד הריבית במשק יעלה שווי החברה. הנה מה שמשפיע על מחיר המניות כאן הוא שער הרבית וזהו. עכשיו נסבך קצת - דמיין שאתה מנהל כספים של קרן פנסיה אמריקאית בת 15 מיליארד דולר. אתה יכול לבחור לקבל ריבית על הכסף, להשקיע באגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות ובמניות. בממוצע 50% מהכסף בקרנות פנסיה אמריקאיות מושקע במניות. האנליסטים שלך מעריכים שווי של חברות בורסאיות ע"י כל מיני וודו. הם מעריכים שמניותיה של חברה א' שוות יותר ממחירן הנוכחי בשוק ושל חברה ב' פחות. יש לך ברירה ? אתה מקטין את האחזקות בחברה ב' ומגדיל בחברה א'. יכול להיות שהוודו של אנליסטים בקרן פנסיה אחרת אומר ההפך בדיוק (חברה א' שווה פחות וחברה ב' שווה יותר). משתנים שונים גורמים לאנליסטים לעדכן כל הזמן את התחזיות שלהם. אנליסטים שקלעו בתחזיותיהם יקבלו משכורת גבוהה יותר ואנליסטים ששגו באופן מחפיר יחליפו מקצוע. בנוסף כלכלני מקרו יכולים ליעץ לך להגדיל הפעם את מרכיב האג"ח ע"ח המניות או ההיפך - ואז אתה תהיה מוכר נטו של מניות או קונה נטו, להחליף בין סקטורים (למכור מניות תעשיות בסיס ולקנות מניות של מוצרי צריכה) בהתאם למחזור הכלכלי, להעדיף אג"ח קצרות על ארוכות וכו'. בקיצור, יהיה לך קשה למצוא קשר ישיר וברור בין החלטות ההשקעה שלך לבין הביצועים בפועל של חברה מסוימת. ועכשיו למקרה הקיצוני - בזמנים מסוימים החלטות ההשקעה של ציבור המשקיעים נעמדות על ראשן. הסיבה העיקרית לקנות מניות של חברה מסוימת יכולה להיות עליה רצופה במחירן (של המניות הללו), או אפילו שהחברה מציגה הפסדים הולכים וגדלים! מחירי מניות שונות מושפעים מאופנה והלכי רוח שביניהם לבין המציאות הכלכלית המתאם איו ברור. המשחק בטווח הקצר והבינוני הוא משחק של ציפיות וקונסנסוס המשתנה מרגע לרגע. בטווח הארוך אם השקעת במניות של חברה שצמחה יפה לאורך השנים אז בדרך כלל תרוויח. מקרה הקיצון הוא שהחברה צמחה יפה אבל בתחילת הדרך הציפיות ממנה היו כה גבוהות עד שהצמיחה היפה שלה נחשבת אכזבה גדולה כי התמחור שלה במקור היה לפי צפיות להצלחה גדולה בהרבה. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
לא מסכים לגבי אנליסטים. ההנחה שאנליסטים מתוגמלים בהתאם לתחזיות שלהם לציבור היא נאיבית, אנליסטים הם בעלי עניין, הם בד''כ מחזיקים במניות שהם ממליצים עליהן ולעיתים קרובות מעורבים בחברות (למשל היו אחראיים להנפקה). אנליסט נמדד בסופו של דבר ביכולת שלו להכניס כסף לחברה, פירסום תחזיות הוא רק כלי עבורו. ישנם מספיק מחקרים שמראים שהרוב המוחלט של המלצות האנליסטים הן קניה, כמו גם מתאם לא מזהיר בין התוצאות ארוכות הטווח לתחזית (בטווח הקצר ההמלצה משפיעה על המחיר, אז זה לא מדד טוב). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
יש שני דגמים של אנליסטים. מה שנקרא BUY SIDE ו SELL SIDE. אתה מתיחס לאנליסטים SELL SIDE שהם בעצם יחצנים מתוחכמים. בדוגמה שהבאתי האנליסטים עובדים עבור הקונה (קרן הפנסיה) ולא עבור המוכר (בית ההשקעות) שרוצה למכור לך (הציבור) לוקש כזה או אחר. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הכל הבנתי, רק לא איפה הסוסים. אתה כותב: "החברה מחלקת את הרווח לבעלי מניותיה כל שנה." איך? דרך דיבידנדים? הבאתי נתונים המראים שרוב הנאסדאק לא מחלק דיבידנדים כלל, ובאלו שכן מחלקים מדובר באחוז מאוד קטן ( משהו כמו 2% בשנה). ב S&P 500 המצב רק מעט יותר טוב. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
יש חברות שבאמת מתומחרות על פי תשואת הדיבידנד שלהן. אלו הן בדרך כלל חברות UTILITY בעלות קצב צמיחה נמוך ותזרים מזומנים חזק. חברות צמיחה מתומחרות על פי קונסנסוס לגבי רווחיותן העתידית, כאילו יבוא יום בו יהפכו לחברות מהסוג הראשון וכמה דיבידנד יחלקו אז, תוריד פרמית סיכון דרך איזשהו מקדם היוון והגעת הוקוס פוקוס לשווי נוכחי. חברות נאסדאק שייכות בדרך כלל לסוג השני. בחברות מבוססות כמו ה S&P 500 תשואת הדיבידנד הנמוכה היא בגלל ניצול עודפי המזומנים לקניה עצמית של מניות במקום חלוקת דיבידנד. התירוץ לכך הוא יתרון מיסוי למשקיעים האמריקאים ברווח ממימוש מניות שהוחזקו מעל תקופה מסוימת לעומת רווח מדיבידנד. הסיבה היא קיזוז של הדילול המתמשך עקב האופציות לעובדים (הא. איזה עובדים? חצי מהאופציות הולכות לחמישה בכירים בדרך כלל). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אז אתה מודה שחלוקת הרווחים של החברה לבעלי המניות אינה גורם חשוב בערך המניה? | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
מסכים. ברוב המניות זהו אינו הגורם החשוב ביותר בתמחור. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תגובה 438185 | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אתה בוודאי מתכוון למשפט : חברות צמיחה מתומחרות על פי קונסנסוס לגבי רווחיותן העתידית, כאילו יבוא יום בו יהפכו לחברות מהסוג הראשון וכמה דיבידנד יחלקו אז, תוריד פרמית סיכון דרך איזשהו מקדם היוון והגעת הוקוס פוקוס לשווי נוכחי. ואתה חושב שהוא סותר את ההסכמה שלי לכך שרוב החברות לא מתומחרות ע"פ תזרים מזומנים עתידי לכיסי המשקיעים בהן. ובכן מילת המפתח במשפט זה היא כאילו. כאילו של הגששים כאילו ? ההוקוס פוקוס עובד ככה : האנליסט אומר לעצמו - אני צופה שהשוק למוצר של החברה יגדל בכך וכך בשנים הבאות, והחברה תגדיל / תקטין / תשמור על נתח השוק שלה, על הרווחיות הגלמית וההוצ. התפעוליות. הפורמט באקסל מוכן והוא רק צריך להכניס כמה מספרים, ולהכריז בטון סמכותי : זו תהיה הרווחיות של החברה בשנת 2013. עכשיו ניתן מכפיל קונסנסוסיאלי לרווחיות זו ונהוון אחורה, נקיש עם המקל על הכובע ויצא שפן : "שווי כלכלי לחברה". 1 אחר כך באים מקבלי ההחלטות ומחליטים להשתמש בעצת האנליסט או לא. ככל הידוע לי הכלי העיקרי שלהם הוא תחושת בטן. בין כל הסיפור הזה ובין חלוקת דיבידנדים בפועל הפער לא קטן, הלא תסכים ? ----------------------------------------------------------- 1 באופן כזה חברה יכולה לקבל כל שווי בתחום של בערך סדר גודל שלם. הקאטש הוא כמובן המכפיל הקונסנסוסיאלי הנשאב, איך לא, ממחירים של חברות דומות בשוק כרגע. כך בבועת הנסדק בשנת 1999 יכלו אנליסטים להמליץ על חברות כקניה חזקה במחירים מטורפים לחלוטין רק משום שחברות אחרות באותו תחום נסחרו במחירים דמיוניים עוד יותר. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אולי. מאיפה המשפט הזה? אני לא מצאתי אותו בתגובתך המקורית. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ב תגובה 439889 | |
|
|
| חזרה לעמוד הראשי | המאמר המלא |
| מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים | |
 RSS מאמרים |
כתבו למערכת |
אודות האתר |
טרם התעדכנת |
ארכיון |
חיפוש |
עזרה |
תנאי שימוש
|
© כל הזכויות שמורות |